核心逻辑：

1、当前钢材估值与去年同期相近，估值矛盾并不突出，期货仍有修复基差的空间，而去年冬季价格整体震荡上行。

2、供需紧平衡，其后均将发生季节性下滑，但冬季累库并不宜过度悲观，累库高度或低于去年同期。

3、展望明年一季度，宏观预期不断改善，地产韧性、制造业回升、基建有望发力，开春需求依然可期。

4、随着宏观预期的不断修正、库存持续偏低、基差逐步修复，最终促使钢厂、贸易商和期现公司的矛盾转换，通过华北冬储政策推出、贸易商拿货冬储、期现公司回补远期订单现货并转而参与期现正套，使得现货、期货再次企稳回升。

风险点：

1、产量逆季节性增长；

2、地产投资出现加速下行。

核心逻辑

1、当前钢材估值与去年同期相近，估值矛盾并不突出，去年冬季价格震荡上行。

在经历了11月钢材价格的上涨与12月的回落之后，钢材利润也随之上升后回落，现货端各项利润均与去年同期相近，盘面利润低于去年同期，利润估值较为中性，矛盾并不突出。

截止12月18日，华东电炉螺纹毛利92元/吨；华东螺纹（不含合金）即期长流程毛利626元/吨，20日生产毛利714元/吨，05合约盘面利润334元/吨；华东热卷即期长流程毛利410元/吨，20日生产毛利498元/吨，05合约盘面利润276元/吨。根据去年来看，12月钢材利润仍有一定回调，但元旦之后开始逐步震荡回升。

基差水平也与去年同期相近，仍有一定修复空间。由于区域需求季节性差异，当前华北地区钢材基差已基本修复，但盘面相较华东地区现货仍有一定程度贴水，这主要是由较大的南北价差导致。而根据历史数据的规律，相对于华东螺纹（理计价）和热卷，01合约均在合约结束前修复至0值附近，到农历年前，螺纹、热卷05合约将分别修复至0、100附近。而相对华北地区，钢材01合约在合约结束前均有可能维持升水，这其实意味着华北钢厂可以选择盘面抛售也可以选择南下发货。

截止12月18日，华东地区螺纹01合约基差222（未折磅），热卷01合约基差166；螺纹05合约基差434（未折磅），热卷05合约基差342。从时间节奏看，12月内01合约基差收敛的需求比较强，1月开始05合约也将进入基差收敛的过程。

不仅当前钢材利润和基差与去年同期相近，绝对价格也回到去年同期水平。以螺纹为例，截止12月18日，北京现货相较去年同期低120元/吨，杭州现货高20元/吨，01合约低74元/吨，05合约高41元/吨。

回顾去年同期，在经历了11月大跌之后，市场心态悲观，现货弱势震荡，期货缓步上修。直到12月底，随着宏观预期的边际好转、钢厂后结算的冬储政策普遍推出以及基差缩小，贸易商开始拿货冬储、期现公司参与期现正套，现货和期货均开始企稳并震荡上行。

相较去年同期，当前钢材利润、基差和价格等多个估值层面均表现出极大的相似性，钢材价格特别是期货端，依然存在上涨空间。但后续能否走出与去年相似的上行行情，则更多取决于宏观预期、冬储政策和库存积累等边际驱动的变化。

2、供需紧平衡，冬季库存季节性积累，不必过于悲观。

回顾今年钢材供需，处于整体供需两旺、阶段性供需错配的状态。根据钢联农历年数据，2019年五大品种钢材周均供给1042万吨，同比增长4.96%，周均测算需求1075万吨，同比增长4.7%；螺纹周均供给358万吨，同比增长11.18%，周均测算需求379万吨，同比增长10.32%。

8月供给大幅收缩后一直维持到10月，导致11月出现南方规格缺损的供需错配，从全国库存去化至历史低位来看，这一次供需错配也是总量性的。此后，市场通过价格不断上涨牵引产量恢复去重新追赶需求。但目前来看，由于制造业补库及出口需求有所恢复，以热卷为代表的板材需求表现抢眼，导致热卷库存低于历史同期并仍在去化。长材库存积累，板材库存去化，五大品种总库存低于农历同期，当前供需依然是紧平衡。

当然随着气温下降、年节到来，需求端将呈现季节性下滑，但供给端也难进一步上升，而会同样表现出季节性回落。本次产量回升主要受利润恢复牵引，主要通过电炉和转炉增加废钢使用得以快速实现，而随着12月以来螺纹价格和利润快速回落，产量自然也难以继续上行。此外，长流程钢厂季节性检修、短流程钢厂受年节废钢供应制约、华北频繁的应急限产、利润导致铁水从螺纹向热卷转移等多重因素，都将促使整体钢材和螺纹产量呈现季节性回落。

在供需两旺、但季节性下降的假设条件下，利用螺纹和五大品种较强的农历季节性，我们对年后累库情况进行测算。以螺纹为例，对于产量和需求来说，从农历10月至农历年前两周，供需随气温下降逐步减少，降速较为均匀；但农历年前一周至农历年后三周，供需将由于年节停复工而大幅减少后反弹。

因此，我们采取分段测算，供需缓步下降阶段延续前期降速，年节前后周度环比变化用前3年均值代替。根据测算，螺纹和五大品种总库存预计农历年前将维持偏低水平，并于农历年后第三周分别达到高点1292万吨和2432万吨，积累高度相较去年分别偏低68万吨和89万吨，并提前一周开始去化。

库存测算具有较强的不确定性，但从测算结果来看，冬季累库并不宜过度悲观。以去年冬季为例，产量远高于前年，但年节后的库存积累却没有超过前年。年节终将来临，库存积累也终将发生，但市场以怎样的心态看待来春需求、以怎样的政策方式进行冬储，就显得非常重要。

3、宏观预期不断改善，地产韧性、制造业回升、基建有望发力，开春需求依然可期。

展望来年开春需求，宏观预期正在不断改善，从钢材下游三大板块看，地产保持韧性、制造业出现回升、基建有望发力，开春需求依然值得期待。

伴随着近一段时间的降准“降息”、地方专项债提前下达，宏观预期在持续回暖。12月召开的中央经济工作会议也指出，“实现全面建成小康社会和‘十三五’规划目标任务是明年全党工作的重中之重”，因此“要完善和强化‘六稳’，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间。”积极的财政政策强调“大力提质增效”，稳健的货币政策则强调“灵活适度”，乐观的宏观预期有望从股市、债市逐步向商品市场和实体经济扩散。

地产方面，11月新开工同比相对10月出现明显回落，对市场信心造成一定打击，但10、11月绝对数值依然维持高位，同比更多反映的是去年基数的变化。从政策角度来看，在“房住不炒”的大框架下，相较于二三季度较为严格的收紧政策，12月中央经济工作会议提出“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”，近期存在边际放松的可能。这一点，从深圳、南京、佛山等多地放松限购政策可以印证。在销售、购地同比数据回升，投资、新开工以及施工仍处于高位的情况下，短期内地产对黑色需求的韧性仍在。

而制造业虽然经过了较长时间的低迷，但近期财新和官方PMI数据均回正，2020年制造业有望开启新一轮补库周期。此外，对于今年制造业拖累最大的汽车产量全年累计同比-9.6%，但单月同比在5月见底之后不断回升，11月重回正增长，而11月家电产量增速也较快，这一趋势对于明年工业材需求将是重要的弥补。而对于当前工业材的低库存，全产业链包括贸易商和下游制造企业均存在较强的补库需求。

基建方面，12月政治局会议提出“加强基础设施建设”，而在此之前，专项债可用作资本金、下调部分基建领域资本金比例5个百分点、提前下达1万亿元专项债额度等措施均有望推动一季度基建投资加速落地。本次政治局会议还强调“改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制”，在坚守隐性债务风险等底线情况下，地方政府可能有更多的政策空间，明年基建有望改变2019年增速反弹低于预期的情况。结合9月提出的“推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局”，长三角一体化、粤港澳大湾区和雄安新区等重点区域基础设施建设仍然值得期待。

4、总结

目前，近月合约持仓远高于往年同期，如此推演，交割规模可能较大。近月更多会受到交割博弈的影响，对价格的涨跌影响会显著下降。但如果交割量较大，则有可能在12月和1月形成阶段性供需的展期。

从估值来看，当前钢材估值与去年同期相近，钢材利润、基差和价格等多个估值层面均表现中性，期货仍有修复基差的空间。但能否走出与去年相似的上行行情，更多取决于宏观预期、冬储政策和库存积累等边际驱动的变化。

而在驱动方面，当前供需紧平衡，其后均将发生季节性下滑，但冬季累库并不宜过度悲观。根据测算，螺纹和五大品种总库存预计农历年前将维持偏低水平，并于农历年后第三周达到高点，但高度低于去年同期。

展望明年一季度，地产韧性、制造业回升、基建有望发力，开春需求依然可期。随着宏观预期的不断修正、库存持续偏低、基差逐步修复，最终促使钢厂、贸易商和期现公司的矛盾转换，通过华北冬储政策推出、贸易商拿货冬储、期现公司回补远期订单现货并转而参与期现正套，使得现货、期货再次企稳回升。

1、产量逆季节性增长；

2、地产投资出现加速下行。