5月25日，山东钢铁集团有限公司（下称山钢集团）与中国工商银行在北京签署了260亿元的市场化债转股合作框架协议。至此，全国已经有10家钢铁企业与银行签订了债转股协议。

　　山钢集团官方微信称，此次协议将有效改善集团公司贷款结构，降低企业财务负担。据山东省委机关报《大众日报》报道， 此次协议的主要合作模式是工行下属机构直接投资山钢集团成员单位，同时设立有限合作并表基金作为辅助，将山钢集团现有债务转化为投资股权，降低山钢集团的资产负债率近10%，方案实施期限大于等于五年，利率预计比同期债券成本低0.5-1个百分点。

　　中国钢铁工业协会财务资产部主任陈玉千接受财新记者采访时表示，协议里边提到的利率，是指有息债转股，虽然债权转为股权，但不分红，而是每年获得固定利息，也就是“明股实债”。

　　据他了解，目前除中国中钢集团公司（下称中钢）的债转股协议真正实施之外，其余钢铁企业债转股均停留在协议阶段。而明股实债，正是目前债转股无法真正落地的根本原因。

　　无法落地的债转股

　　中钢、武钢、太钢、马钢、安钢、酒钢、鞍钢、南钢、河钢等九家国有钢铁企业于去年底至今年初陆续与相关银行签署了债转股协议，再上刚刚签署协议的山钢集团，10家钢铁集团签署债转股协议的总金额约2000亿元。

　　中钢是本轮央企市场化债转股的第一例，也是真正落地实施的唯一一例。2016年12月9日，中国银行、交通银行、国家开发银行等六家银行与中钢集团正式签署债务重组框架协议，对中钢本息总额600多亿元的债权进行整体重组，分为留债和可转债两部分，300多亿元留债，给予停息、减息等政策，另外300多亿元实施零息债转股，共减免利息负担130亿元左右。

　　“中钢的债转股有国家的推动，而其他企业还无法享受到与中钢同等的债转股优惠，目前债转股仍采用一事一议的办法。”陈玉千说。

　　据陈玉千介绍，上述大部分钢铁企业债转股协议中，债权转股权后有息股的年度利息一般都在5.2%左右。以前，银行的贷款利息是从企业成本中扣除，但债转股后，则需要企业税后支付这部分股权利息，此类债转股，仅从帐面上降低了企业的负债率，但却提高了企业的财务费用。目前大型国有企业的贷款利率大都在5%以下的，因此，虽然一些钢企签订了债转股协议，但其实际实施债转股的积极性很小。陈玉千认为，只有那些平均贷款利率在6%－7%的企业，才可能对此类债转股感兴趣。

　　在供给侧改革的背景下，2016年2月，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，拉开了钢铁行业去产能的帷幕，文件提出“运用市场化手段妥善处置企业债务”。2016年9月22日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，明确“有序开展市场化银行债权转股权”。

　　2016年12月1日，中国银监会、国家发改委、工信部联合发布《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见》，提出“支持金融资产管理公司、地方资产管理公司、银行等多类型实施机构对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。但该文件并未提及市场化债转股的具体操作办法，对于可能出现的明股实债，是否可以免税或减税，以及利息标准等，均并未提及。

　　“目前，签署债转股协议的银行必须通过其下属实施机构——即银行下属资产管理公司——落实债转股，这些资产管理公司的钱都是通过市场化筹集的，筹集过程本身就有利息成本。”陈玉千说，在他看来，如果仅从市场化的角度出发，让钢企和银行签署债转股协议，没有具体政策的指导，明股实债目前的矛盾很难解决。

　　沉重的包袱

　　刚刚签署债转股协议的山钢集团，成立于2008年3月，注册资本100亿元，是由济钢集团有限公司、莱芜钢铁集团有限公司和山东省冶金工业总公司所属单位的国有产权划转而设立的国有独资公司，控股股东为山东省国资委，持有山钢集团70%的股权，山东省社保基金理事会持有另外30%股权。

　　自成立以来，山钢集团的经营状况一直堪忧。山钢集团财报显示，2008年以来的九个财年，仅2009年和2010年获得了微利，其归属母公司的净利润为4.3亿元和4.4亿元。其余七年均为亏损，亏损总额已经超过193亿元。2012-2016年的五年中，年均亏损额超过38亿元，其中2016年亏损 44.7亿元。

　　截至2017年一季度，山钢集团继续维持亏损状态，亏损5.4亿元，财报显示，其短期借款余额347亿元，应付账款余额155.6亿元，流动负债占负债总额的57.8%。流动负债高于流动资产约127亿元，其中一年内到期债务64.7亿元。

　　截至2017年3月底，山钢集团资产总计2602.8亿元，负债总计2210.1亿元，资产负债率高达84.9%。中国钢铁工业协会发布的数据显示，2016年其会员钢铁企业资产负债率为69.6%，比同期规模以上工业企业平均资产负债率高13.8％，比同期国外钢铁企业的负债率也要高10％－20%，钢铁行业主管部门以及协会一直呼吁企业降低负债率。

　　山钢集团的资产负债率已大大超过行业平均水平，其盈利能力又低于行业平均水平，今年1-3月份，中钢协会员钢铁企业时、累计利润总额232.84亿元，有19%的企业亏损，山钢即在其中。在经营如此困难的情况下，山钢集团还正在进行将下属济钢的主生产基地搬迁至日照的巨大工程——建设日照钢铁精品基地，该项目自2015年开始建设，预计总投资超过460亿人民币。

　　除了中钢和武钢属于中央企业外，另外几家已经签署债转股协议的钢企与山钢集团有着类似的特点——省属国有大型企业集团、负债率高、整体盈利情况不乐观。

　　中国钢铁工业协会秘书长刘振江曾公开表示，高杠杆会造成企业对银行信贷资金的高度依赖，并影响企业的科技投入和转型升级能力，“高杠杆”使部分企业处于高风险境地，一旦引起破产倒闭，造成的损失和社会影响很大。

　　2016年9月，国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中强调，“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股”。但如何划分“发展前景”成为金融机构和银行的难题。钢企希望借助债转股减轻包袱，而银行则从自己的利益出发，追求稳定的收益，博弈似乎难以协调。

　　今年4月28日，中国钢铁工业协会在安徽马鞍山召开典型钢铁企业“去杠杆”交流座谈会。中国银监会法规部副主任张劲松出席会议并讲话。会议确定中钢协与银监会将通力合作，以参会的10家典型钢铁企业为代表，在今年试行钢铁企业“去杠杆”的具体措施。据财新记者了解，会议选定的十家典型企业与上述已经签署债转股协议的企业部分重合，仍未真正落地的钢企债转股或将在今年见分晓。